广发证券郭磊：宏观研究的是既定约束条件下的趋势问题

导读：进入2018年以来，关于宏观经济似乎每一天都有各种声音。从消费到底是升级还是降级，到是不是要减税，再到这一轮的金融去杠杆。很多碎片化的角度，似乎也总能形成一些是似而非的观点。然而宏观经济的研究是一个整体的框架性思维，并非由各种各样碎片化的观点和数据组成。今天我们通过和广发证券首席宏观分析师郭磊的访谈，去和大家尽量展示一个完整的宏观经济研究框架，以及基于这个框架之下对于中国经济过去和未来，全球经济展望的看法。这个访谈会从宏观研究到底是做什么，经济增长的要素等基础框架出发，和大家交流郭磊博士对于当下经济热点问题的一系列看法。干货满满，希望大家喜欢。

                     宏观研究框架

1、从一个小券商的宏观分析师，到大券商以及成为新财富排名第一的宏观分析师，过去那么多年你的研究框架是如何进化的？

郭磊：从入行到现在算是陆续做了12年的宏观，8年的卖方宏观。框架谈不上，宏观分析的框架是历代卖方和买方分析师们共同积累的，一些漂亮的方法都包含着无数人的心血；可以说一些个人心得。

首先，金融市场的宏观研究是做什么的？我把它总结为“既定约束条件下的经济趋势问题”。以前在制度经济学课堂上，周其仁老师曾说过经济学是研究“约束条件下的最优”，很多年后我才对这句话有了深切理解。

我们知道，有三类人都会对宏观经济分析感兴趣：一类来自于高校和研究所；一类来自于政策咨询机构；还有一类来自于金融市场。三种人做宏观研究的目的不同。高校、研究所、政策机构，它们都更关注“应然性”，即这个世界应该是什么样子的。而金融市场上的宏观研究更多地关注的“实然性”，即这个世界会是什么样子的，它会带来什么样的后果。我们提出任何一种判断观点，比如股市要涨、房价要跌、他还爱你，都会面临判断的时间成本、路径成本、风险成本，都是有条件成立的。过于长趋势、没有实现路径、没有风险意识的判断就意义不大，因为它的渺茫收益会被过高的贴现率给贴掉。无视时间和路径成本的判断叫做“公知化”，无视风险成本的判断叫做“口号化”，这两者都是宏观研究的误区。

其次，宏观看世界的方法是什么？关于这一点我的理解是要尊重世界的不可知性，尊重经验规律，经验规律性重于逻辑。我在很多时候讲宏观方法论，第一部分永远是“经验规律性重于逻辑”。逻辑在很多时候怎么都能够自洽，中文逻辑更是如此。在很多时候我们会发现看好一件事情的，不看好一件事情的，基本上都能自圆其说、逻辑漂亮。资本市场比较残酷的一件事情就是在很多时候漂亮的逻辑不一定是对的，甚至漂亮的逻辑都不一定对的概率更高。那么怎么办？就是寻找经验规律。尊重这个世界的未知，像做实验一样对待数据，寻找经济与经济，经济与资产定价相关的蛛丝马迹。规律往往是冰冷的，而只有数据能连接后果和前因。

再次，在黑天鹅频出的阶段应该如何做宏观？我们知道，现代经济学来源于边际分析，即马歇尔所说“自然界没有突变”。对于宏观分析师来说，连续性假设是分析成立的一个预设前提。但当黑天鹅和危机模式出现的时候，宏观的连续性就往往被打破。经济分析就应该在一定程度上由边际分析向“超边际分析”过度。比如全球贸易战和新兴市场危机如果出现，我们一方面需要沿着边际分析去测算它的直接影响，如出口减少多少，对GDP影响几何；另一方面，则需要以超边际分析的思维去推演连锁反应的各种极端可能性。简单来说，边际分析是一个“多”与“少”的问题，超边际分析则包含着“YES”和“NO”的区别。但即使如此，我们也主张在专业化框架下，不主张去“宏大叙事”（Grand Narrative）。人人都谈战略，人人都自媒体化会导致很多问题更是讨论不清，因为一刀切而偏离科学性。

2、你认为带动经济增长的要素是什么？

郭磊：按经济增长模型来说无非是制度、技术、资本、人力，这已经是经济学先贤们思考了百年的问题，再怎么总结都超不出这个精炼的范围。中国目前的经济，说白了还是“新兴+转轨”。众所周知，发展中国家的起步阶段特点是人力成本便宜，但资本、技术、市场制度紧缺。中国已经大致渡过了罗斯托曾描述过的这种“起飞”阶段，目前是人力成本已仍有优势但在快速减小；资本从稀缺变充裕，资本边际回报下降；技术和人力资本仍在追赶途中，以及仍需改革释放制度活力。

3、如何看待人口趋势和经济增长率之间的关系？如何看待中国人口问题？

郭磊：人同时作为生产者和消费者而存在。从全球经验数据来看，人口周期与经济表现弱正相关。当然，随着技术替代，人口数量对经济供给端的意义有所下降，但在需求端的意义还是很大的。比如对一个城市来说，必须有一定数量的人口和一定的城市半径，才能够支撑它的可持续发展和可持续繁荣。特别对中国这样的发展中国家，还没有实现城市化和现代化，就老龄化了，那叫未富先老。所以对中国来说，阻止生育率的下行刻不容缓。

生育率的下降是一个全球性的问题，基本上对所有的工业化国家和地区来说，这都是一个让人头疼的挑战，即“工业化-生育率悖论”。韩国、中国台湾，也都面临着严重的少子化。一般认为这一则和女性的受教育有关，即人格和经济更为独立；二则和现代社会生活目标和生活场景的大幅多元化有关，即生养孩子不是生活的全部；三则和现代社会的抚养和教育的成本及机会成本上升有关；四则和养老条件的变化有关。总之，生孩子，从一种与养老和情感相关的投资，变为越来越像奢侈消费。

个人觉得对于中国来说，值得研究的是第一和第三点。众所周知，中国女性有极高的劳动参与率，这意味着她们的生育成本更高；同时，教育资源特别是基础教育资源的紧缺会加大抚育成本。所以，有针对性的举措比较关键，比如对女性因生育导致的职业不便提供更高级别的保障；以及设法促进基础教育的平等和低成本，让年轻人生了之后少一些抚养和培育焦虑。

                    中国经济的看法

1、如何看待目前经济的去杠杆问题？包括企业杠杆率和居民杠杆率未来的变化，以及对于经济的影响？

郭磊：中国的杠杆问题包括相互关联的金融杠杆和实体杠杆。

从金融去杠杆来说，它的大的框架已经形成。资管新规及一些相关细则的落地基本上框定了存量杠杆的去向和增量的规则，未来要做好的主要是过渡期和细化这两个问题。

对于实体去杠杆来说，地方隐性债务的排查和约束、PPP的清理和规范，以及资管新规对于融资端的约束也大致形成了一个增量规则。

未来主要是存量问题。对于这一点，我个人的一个认识是“发展中解决问题”，即存量资产的调整不能影响增量资产的收益率，否则如果名义GDP过快下降，宏观杠杆率可能反而是被动上升的。

总的来说，中国的杠杆率有两个特点，一是总体偏高，这一点在一定意义上与大财政，即地方政府承担着再投资功能有关，杠杆有一定内生性；二是杠杆是结构性的，居民杠杆并不算高，民企的杠杆率整体来看不算高，杠杆主要集中在地方政府和部分行业的国企。

从政治局会议、金融委会议和央行货币政策执行报告的表述来看，政策对于宏观杠杆率问题的导向也是“稳杠杆”和“结构性去杠杆”。我们估计除了对于融资有一个总的约束之外，债转股、混合所有制也将有助于企业特别是国有企业杠杆率的下降。

我们很多研究者有一种动辄“快速出清”的认识，这其实是一种研究鸡汤，并不切实际。对中国经济来说，国企、大财政、宏观杠杆率，本质上是同一个问题，都与经济体制有关，应该在路径依赖的基础上推进改革深化，但正如达里奥“漂亮去杠杆”的思路，一方面要做到债务/收入比率随着经济活动和金融资产价格的改善而下降，让名义增长率超过名义利率；另一方面要抵制住通缩，否则我们的去杠杆可能会事倍功半。

2、大家都在谈论减税，你是怎么看待减税的问题？

郭磊：减税确实是一个重要方向。一个基本的经济学道理是，当财政统一支出的投资的综合回报率更高的时候，可以多支出。比如城市化初期，基础设施是“短板”。但当基础设施有一定存量，投资的综合回报率开始递减的时候。应该考虑减税，同样一块钱，变为企业投资支出，或者变为消费，可以带来更好的经济绩效。

政策也已经指向减税这一方向。金融委二次会议指出2018年下半年财政政策要有“三个用好”，用好国债、用好减税、用好担保，第一个指向基建修复，第二个指向制造业和消费修复，第三个指向信用和小微企业融资修复。目前国家融资担保基金已经落地，估计减税后续也大概率会落地。

从一个研究者的角度，我也呼吁减税。但关于减税，一个误区是探讨的公知化、口号化和自媒体化，任何问题都归于减税，没有路径概念，没有量级概念。实际上，认识中国财税体制的特征是认识减税的前提，理性的认识才会带来科学的呼吁和科学的预判。

举个例子，我们经常会看到一个说法是“中国财政收入增速是GDP的两倍”，由此推出来应该成倍减税的结论。这里面其实包含着一个错误知识，财政收入是与名义增长相关的概念，财政收入应该和名义GDP去比。中国上半年名义GDP增长9.98%，中国上半年财政收入增长10.6%，1-7月财政收入累计增长9.96%。目前基本上是1倍左右。

3. 最近关于消费的讨论很多，许多人说经济已经出现了消费降级，但从宏观数据看，真相真是如此吗？

郭磊：如果我去写自媒体，我先要想到的也是首先把一个事情定性，定性要抓住大众痛点，比如为什么消费下降，因为消费降级；那么为什么消费降级，因为房子太贵，消费被挤出等等，这么写出来就是十万+的态势。而且说实话这样写出来也会很“好看”，快意的东西都好看。但这种好看是廉价的，本身是贩卖一种虚拟的情怀。

作为一个宏观分析师我不能这么写，数据要具体拆分。我们可以把消费拆分一下，你会发现首先下降比较大的是汽车，汽车零售2016年增速10%，2017年只有5.6%，2018年至今是2%，汽车的下降一则是一轮普及之后的消费脉冲减弱；二则是促消费政策之后的回落期和关税带来的降价预期的锁定效应；三则是公共交通及牌照约束。然后是地产系，以装饰装潢为例，2015年是18%，后续连续下降，今年至今只有7.6%，地产系消费下降主要和地产销量的回落有关。还有就是通讯器材，主要是手机了，14-15年4G发展的时候是一个增长高峰，差不多在30%以上，几乎和经济景气度没什么关系。后面饱和了，16-18年就下了一个台阶。这些都不是什么降级…如果我们不看上面这些，你看化妆品，没有任何下台阶；金银珠宝，17-18年两年都是回升；服装，17-18年连续两年回升。烟酒和日用品，18年目前也是比17年快。

从分项线索来看，消费几乎完全是一个正常的逻辑，没有什么明显的趋势异动。

中国目前我觉得处于一个消费中低速稳定期。除了地产系消费是注定收缩之外，其余的不会有特别大的整体性趋势。未来消费的亮点不在量，我觉得未来一线看商业模式，三四线看品牌化。

4、未来整个城镇化率的提高还有多少空间，基建是否还能继续拉动经济？

郭磊：2017年中国城镇化率是58%，基本上每年增长1个点。关于这一问题，我的理解是两点：第一，数据可能对城镇化的空间略有高估，因为有一部分流动人口可能没被纳入城镇人口统计，但实际上已不太可能回到农村；第二，城镇化未来依旧有空间。特别是县域经济，我自己的观察是随着交通网络下沉、产业下沉、棚改和农民工回流，县域经济的活跃度重新有所上升。未来农村的一部分人群在继续上翻到县城。

对于基建，我们要理性客观去看：

第一，基建最好的时代过去了。如今从高铁、高速公路，到水利、城市基建，都不像十年前那样有那么大空间。

第二，对于地方政府建基建，必须有一个债务端的市场化约束，以限制无效投资的冲动，这个要形成一个长效机制。

第三，但我们要客观认识基建，不能谈基建色变，也不能简单以“低回报率”界定。全世界基础设施都不会是高经济效率，它基本属于经济学所说的“市场失灵”的领域。但低投资回报率并不等于低综合绩效，因为基建的主要特点在于外部性。你通一个高铁或者高速公路，一个县城的城市半径、经济效率和商业环境就会得到极大提高；两个二线城市之间一小时达，整个城市圈的效率都提高了。但这个不会表现在高铁或者公路的收益上。关于这一点，之前的俗谚要想富先修路是一种很朴素的认识。

第四，对于目前中国名义增速8-9%左右的状态，我觉得基建增速在7-8%算正常。年初以来只有3%不到（旧口径）的基建增速是太低了。估计下半年会逐步恢复。这种恢复相当于从一个极值点恢复，很正常。不能基建起来一点点就喊走老路，基建起来一点就是不创新了，这种观点是讨好大众不专业的情绪。

5、在人口红利消失后，您说的工程师红利能否对接下来经济增长带来帮助？

郭磊：在贸易战开启之后，我们很多研究者的情绪一下子走入了另一个极端，仿佛中国什么都不行，这其实并不客观。中国在关键产业和核心技术上和国外领先水平仍有显著差距，但这些年来的产业升级和产业突破也是有目共睹的。

中国的工程师红利也是一个客观现实，比如高等教育、发明专利、科研厚度，中国是其他新兴市场难以替代的。一个小例子，就程序员来说，中国也是除了美国、欧洲之外的第三个比较密集的区域。贸易战之后，中国所需要的恰恰是制度性地去激发这种工程师红利，扎扎实实做技术追赶。

回到一个基本的经济学逻辑上，决定全球分工和专业化的到底是什么？在这个问题上我是亚当斯密的信徒，我认为过去二十年中国出口产业链之所以成立，本质取决于资源禀赋和相对要素成本偏低。要素成本的一个重要组成是人力资本的厚度和单位成本。有人才厚度，就能保证技术的持续进步；有低单位成本，就能保证竞争优势。

当然，需要提示一点的是，技术创新和资本、劳动不同，中国工业化过程中最初吸收劳动是农民工进城，吸收资本是招商引资；但技术创新，它的效率更需要一个开放的制度去保证。

                 全球经济的看法

1、如何看待美国经济，特朗普上台后美国经济出现了加速，这一轮持续经济扩张已经是历史第二长，美国经济是否会继续这样增长下去？

郭磊：2016年起，随着大宗商品的价格出清、产能和私人资本开支的触底、贸易的恢复，全球经济基本上同步开启了一轮强复苏。

所以这轮复苏的内生周期是一样的，但后来增长轨道分化为了三种，美国在上升周期中出现了特朗普减税，因此复苏相对最为强劲，甚至有复苏走向过热的意味；欧洲属于正常的一轮周期，至2018年上半年开始正常放缓；中国是进行结构性调整，加大环保力度，进行金融去杠杆，至2018年中经济略有回落压力。

但美国的税改也是有正常的影响脉冲的。今年前5个月美国个人所得税平均税率持续下滑，大概率是税改红利释放的结果，或为二季度消费支出回升的主要动能之一，但设备投资增速的放缓则可能说明税改对私人企业部门的边际影响正在趋缓。我们估计今年三四季度或为美国实际增速的顶部区域，明年仍整体偏强劲，但周期角度来看温和放缓。

2. 全球进入加息周期，开始关水龙头，会产生什么样的影响？全球国债收益率都开始缓慢上升，会对资产价格带来什么影响？最近新兴市场国家接连出现问题，包括之前的阿根廷，现在的土耳其，你怎么看待这个问题？

郭磊：记得我在2016年9月11号写过一篇报告，叫做《一轮低利率周期注定终结》，当时说“全球低利率周期在结束前夜”，两年过去了，目前全球利率周期大致算是上升的半途多一些，美联储已经7次加息，但毕竟欧洲和日本的政策退出还没真正开始。美债收益率是全球无风险收益率的锚，目前10年期美债大约在2.8-2.9，随着后续的加息，明年可能会在3以上。

新兴市场在强美元周期中出现过三次影响较大的经济冲击：上世纪80年代的拉美危机；上世纪90年代末的亚洲金融危机；以及2015-2016年以来的这轮。2015-2016年是资源型EM，目前是阿根廷和土耳其，未来不排除还会有其他案例出现。

对于目前的全球经济来说，贸易摩擦影响、资产价格偏高、新兴市场脆弱性是三个现实风险。具体什么时候有风险不可测，但逻辑上确实是一个存在。

在这一过程中，对所有资产来说，我们需要做的是从资产定价的分母（流动性）更多转移至分子（增长）和估值安全（风险收益比）。

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