比尔·米勒这回雪耻了，投资逻辑是……

摘要：比尔·米勒，美国共同基金史上著名“金手指”，其业绩曾连续十五年跑赢标普500指数，08年金融危机中却惨遭滑铁卢，一度被市场形容为“晚节不保”。而今年上半年，他的基金收益率达20%，近两倍于标普500涨幅，近一年来获得了49%的回报，在规模10亿美元以上的多样化投资基金中高居榜首！本文分析了比尔·米勒前世今生的投资逻辑。他能卷土重来在于一个不是秘密的秘密……

在曼哈顿公园大道一所拥有7个房间的高级公寓里，墙壁上挂着一幅描述华尔街史上最惨重灾难的油画——没错，就是那场引发了大萧条时代的1929年市场大崩盘。是的，1929年，那个早已远去的年代。

这是67岁的投资界传奇Bill Miller（比尔·米勒）的家。

Bill Miller可谓是美国共同基金历史上“点石成金”的金手指。上世纪90年代，他以业绩连续十五年跑赢标普500指数享誉业界。就连超级巨骗麦道夫最风光的时候也做不到这样。Mille被很多人认为是迄今最伟大的基金管理人之一。

然而，他在08年金融危机中惨遭滑铁卢，管理的基金当年巨亏58%，比标普500股指当年跌幅多了20个百分点。

如今，Miller恢复了元气，不堪的业绩已消散在时间的尘埃里。在截至6月30日的12个月中，他那规模15亿美元的基金Miller Opportunity Trust斩获了49%的回报，在资产规模逾10亿美元的多样化投资基金中高居榜首。今年上半年，他的投资回报率达到20%，近两倍于标普500股指涨幅。

Bill Miller之所以能卷土重来的原因，在于一个不是秘密的秘密：他仍是一个价值投资者，仍热衷于在众多股票中挑选那些价值被低估的票——即使这些股票已被广泛持有。它们的名字叫苹果，叫亚马逊，叫摩根大通，叫特斯拉，甚至还有比特币。

    重现荣光：重仓哪些标的

Bill Miller掌控的Miller Opportunity Trust通过买入零售、金融和航空等重灾股再现了昔日辉煌。

Miller Opportunity Trust的最大重仓股是零售商Restoration Hardware，其股价今年已经翻了一倍以上；该基金持有的按揭保险商MGIC Investment和航空航空的股票也都在过去12个月分别大涨88%和83%，持有的美国航空股价涨幅也在80%。

亚马逊是Miller Opportunity Trust的第四大重仓股，今年涨幅37%。亚马逊股价在它宣布收购Whole Foods之后明显上涨。Miller认为，市场很看好这场交易，“市场认为这是一笔好交易。它表明亚马逊对食品杂货生意的态度是认真的，这意味着他们将长期坚持下去。”他在不久前接受福布斯采访时表示，预计亚马逊股价将在十年内上涨五到六倍。

股票期权也是Bill Miller重回辉煌的秘诀。过去一年中，Miller Opportunity Trust持有的摩根大通认股权证暴涨逾100%；他们当初以100美元行权价购买的大量苹果公司看涨期权也为基金的出色业绩作出了大贡献——要知道，如今苹果公司的股价超过了150美元。

“一年前，人们都担心美国经济增长放缓甚至是出现衰退，”长期与Miller联手管理投资组合的Samantha McLemore在接受美国媒体采访时说，“当时我们研究了很多持有的资产之后认为，它们拥有巨大的投资价值。”

这种对选股的自信淋漓尽致地反映在持仓上。Valeant也是Miller Opportunity Trust的持仓之一。尽管这只股票今年将近跌去20%，快要进入技术上的熊市区间，更比它在2015年7月的峰值跌去高达98%左右，但Bill Miller仍是它的信徒。

他夸赞Valeant新上任的首席执行官Joe Papa，并且预计这只股票明年将大涨50%，未来三到五年有可能涨到60美元（截至7月18日收盘该股仅为17.16美元）。

Bill Miller和他的儿子Bill Miller IV还看好比特币。早在2014年，Miller就说他把自己1%的净身家都拿去投资了比特币。Forbes杂志在一篇采访中称，Miller认为比特币能带来1000%的收益率。Miller相信，对于现行的货币体系来说，这种数字货币是一个真正的破坏者，一个真正的创新，它是“我们几千年来都没见过的。”

    曾经沧海：投资传奇与滑铁卢

Bill Miller出生在北佛罗里达，他的父亲是一名货车调度站的管理员，很早就向儿子灌输钱和投资的重要性这种观点。

沉迷于股市投资的Miller在上世纪60年代还是个高中生的时候，就用做棒球比赛裁判挣到的钱买入了RCA的股票。精准的眼光让他收获颇丰。这只股票在卖出时价格足足增长了六倍。他用这钱买了自己的第一辆车，是一辆福特敞篷跑车。

在Washington & Lee University就读期间，Bill Miller对股市和投资的兴趣不断增长。在1972年以优异成绩毕业后，他作为军方的海外情报官服了两年兵役。回国后，他开始在约翰.霍普金斯大学（Johns Hopkins University）攻读哲学博士。

哲学研究对他的投资思维影响深远，实用主义特别吸引他。简单地说，这种理论研究什么才是有效的。比如，很多投资者会抱着坚定的上涨信念持有出现持续下跌趋势的股票，从而导致浮亏。而实用主义者只会在预料到上涨趋势且自己有望获利时才会持有，一旦这种趋势不再明朗，他们会毫不犹豫地卖掉股票。

也因如此，Bill Miller的持股时间都很长久，平均持有年限长达4年。而大盘主要基金的持股年限仅为一年。

1991年至2005年期间，当时就职于美盛（Legg Mason）的Bill Miller亲手打造了创纪录的辉煌战绩：他管理的共同基金Value Trust fund连续十五年跑赢标普500指数，令其他基金管理人难以望其项背。这让他扬名立万，从此成为美国共同基金甚至是美国金融市场上的价值投资名人。

然而，2007年至2008年金融危机期间，是Bill Miller未能预料到的黑暗时期。

那时，他所拥有的一切资产都变成了“毒药”：次级抵押贷款公司Countrywide、雷曼兄弟和贝尔斯登的股票、花旗和房地美的股票、甚至是保险巨头AIG……

当这些资产最初价格下跌的时候，Bill Miller认为人们反应过度了，并且认为美联储最终将注入流动性以终结危机。于是，他仍抱着过去十几年与大众逆势操作的习惯，趁机低价抄底。

但这一次，幸运女神不再眷顾他。他的Value Trust fund发生连续亏损，投资者大规模赎回，短短一年间资产规模从165亿美元大幅缩水至43亿美元，基金亏损高达58%，在晨星公司（Morningstar）的同类基金业绩排行榜上排名垫底。

糟糕的业绩甚至帮助拖累了公司的股价。美盛股票一年间的累计跌幅达到75%。

后来他在接受采访时说，从一开始，自己就没能恰当地估计到那场流动性危机的重要性。

    冒险家根基：我的出资我作主

在金融市场，Bill Miller是个十足的冒险家。他的理念类似于不成功便成仁。

他的一位朋友、当年任职Davis Funds的基金经理Christopher Davis曾回忆说，自己曾和Miller讨论过投资策略，他表示自己的目标是正确的次数超过犯错的次数。而Miller对此不以为然，表示真正有意义的是正确的时候能赚多少。假如10次里错了9次，但只要第10次上涨了20倍，就足够了。

这种喜欢冒险的精神给Bill Miller招来了批评者。晨星公司给Miller Opportunity Trust的评级只有两颗星，分析师认为Bill Miller太喜欢冒风险，甚至都不做对冲。

至于为何Bill Miller在经历了惨痛的教训后依然喜欢并且还能够冒险，押注比如比特币这种高风险资产，福布斯是这样总结的：

现在的Bill Miller家族拥有Miller Value Partners，这家公司和美盛合作，运营着Opportunity Trust，以及一只规模为1.2亿美元的对冲基金，还有一个规模1.16亿美元的Miller Income Fund。

在上述所有三只基金中，Miller家族是最大的投资者，他的儿子Bill Miller IV负责日常的运营管理。

这样一来，Bill Miller就可以去做他喜欢的事情：思考更大的投资策略，进行大规模且经常是逆势操作的押注，而不是担心市场的想法或者老板的意见。

“我在美盛工作了30年，打理了Value Trust基金30年。现在这样最好不过了。在这里，考虑更多的只是（通过投资）让资产规模膨胀，而不是试图拉客户、拉资金。”Bill Miller这样说。

也就是说，这一次情况不同了。Bill Miller完全掌控了局面。

但这也意味着，一旦投资失误、发生一系列亏损的悲剧重演，外部资金就会为了保命而撤退，届时，他将独自留在可能倾覆的船上。 

补充资料  

比尔·米勒的一封信：我对价值的理解

比尔·米勒曾在1999年写了一封著名的信。关于这一封信，罗伯特·汉格斯特龙认为将会被投资者和学术界所研究，因为这封信“是一场经典的争论”。

传统上的“增值投资者”是指寻求购买潜在价值被大打折扣的股票，它可以从市净率中表现出来，也可以从市盈率或较高的股息收益率中表现出来。而成长投资者则是从那些能够产生快速增长收益的公司中不断盈利。但是长期以来，关于成长和增值却一直成为一个辩题，而且似乎是永久的辩题。

对此沃伦·巴菲特认为，大多数分析家认为必须在传统上认为互相排斥的两种方法中做出选择:“价值”和“成长”，我们认为这种想法很糊涂，因为增长本身就是价值的一部分,因此“价值投资”这样的说法就是多余了的。“依我的观点，两种方法（增值和成长）最终是相吻合的。”查理·芒格也说：“将增值股与成长股严格区分开的整个做法都是无稽之谈，它为那些已退休的基金管理者空谈投资方法并以此收取费用大开方便之门，也为投资顾问的彼此区分大开方便之门，但是就我来说，所有聪明的投资都应是增值投资。”

比尔·米勒也是一名增值投资方法的使用者，但是他又有别于传统的增值投资者，因为如果使用市净率或市盈率来衡量，米勒并不能完全被套入这个模式中。米勒说：“我们要将那些实质廉价股与虚设的廉价股区分开。有很多公司都在买进低值股，即股价低且不具吸引力的股票。我的窍门在于分清哪些是廉价低质股，哪些是廉价优质股。”由于米勒的增值信托基金持有一系列兼具增值和成长特性公司的股票，因此米勒最终也无法逃脱增值或成长之争。

1999年，一位名叫吉姆·克莱梅（JimCramer)的媒体名人在自己创办的收费颇高且具有学术性质网站The Street.com上发表了一篇尖刻的文章，题为《后发制人启示录大错特错了：论共同基金和增值判断》。在这篇文章中，克莱梅公开抨击几家增值基金，因为他们同时也持有完全符合成长概念定义的股票。

米勒反应迅速，立即致函克莱梅，下面就是这封信的内容：

吉姆：

我经营的莱格·梅森增值信托基金可能是引发你探讨增值/成长问题的罪魁祸首，原因是我们公司被《投资者商业日报》列入增值指数栏中，并持有戴尔和美国在线的大量股票(我们并未持有朗讯和微软的股票)。

当然，当1996年我们以4美元的价位买入戴尔并以6美元以上的价位卖出，且资本回报率达到4 0％的时候，没有人会认为我们是异端邪说者。当我们在1996年后半年以每股15美元价位买入美国在线的时候，许多人都认为我们是傻瓜。他们认为美国在线由于因特网和微软的出现，或由于经营不善即将垮台。(注意，由于后来的配股，调整后的价格比尔的购入价要低得多，戴尔仅为每股2美元，美国在线仅为每股7.5美元。)问题仍然是如何估算他们的价值？估算的方法不外乎是在深层次内看他们的价格与收益比以及价格与账面值比。

解决问题的部分答案还在于总体投资战略。许多基金管理者每年将他们的资本构成来个百分之百的大转换，疯狂地追寻那些有利可图的股票。相比之下，我们接近冰期的11％的周转率是异乎寻常的。找出好的企业，低价吃进，大量持股，长期拥有，这在过去曾是一个理智的投资战略。

在投机市场上，长期持股是极为罕见的，但这正是我们所做的。我们不会因股票上涨或时间的流逝而轻易抛掉好企业的股票。我们没有理由这样做。

一个更好的答案在于，价格和价值是两个完全不同、相互独立的变量。正如巴菲特所指出的那样，在增值与成长之间没有理论上的差异；任何投资的增值都是企业未来现金的流通量折成现值的结果。

增值和成长并不能在结合点上完全被切割开，这两个术语主要是被投资咨询家用来划分资金管理者并告知其客户的。它们代表股票的特点但不代表企业的特点。正如查理·芒格所说的，将二者区分开纯属“无稽之谈”。

自从1982年以来，市场对资金管理者的淘汰率高达91％。这对我来说是一个高效的数字，因为现在计算机已不再是稀罕的资源，数据库亦随处可得，基于财务的股票要素分析(价格与收益比，价格与账面值比，价格与现金流量比等等)也可以通过计算机进行查验，但他们并不能导致辉煌的业绩。　　　　　

各种对股票要素组合的分析表面看起来掌握了必胜的秘诀，但都会很快消失殆尽。超常表现的秘绝不存在于任何算法之中。

任何超常发挥的投资组合，在某段时间内能成功是因为具有价格错位的保险性。市场对这个未来数的估计是错的。我们通过比较市场对此公司的估值以及我们自己对公司的估值，用多种要素组合的方法来找出价格错位。

我们首先进行财务方面内容的计算，然后转向私人市场价格分析，还要进行全部购入杠杆分析以寻求收盘额，当然还要进行现金流通折现模式的计算。

股价的评估是一个充满活力的过程而不是一个静止不动的过程。当我们首次对美国在线进行估值时，它的交易值在15美元上下，我们认为它值30美元左右。现在我们估算它的股值在110美元到175美元之间，这种估算是基于保守的现金流量折现基础之上的。如果我们关于长期经济模式的说法是正确的，数字可能会更高。

当我们购买通用汽车或大通(Chase)股时——古老、易懂的绩优股，亦或当我们购买长期的低价股票反斗星(Toys“R”Us)和西部数据(Western Digital)股时，没有人对我们的做法提出异议，因为我们是在他们大规模亏损的期间购买的。问题出在当我们购买戴尔和美国在线时，他们开始反对我们。

他们反对我们最厉害的地方是我们没有像其他增值商人那样在戴尔股票涨到8美元时，将他们抛出。从历史上讲，计算机股的交易收益徘徊在6美元到12美元之间，所以当戴尔股的收益超过1 2美元时它就不再是一个增值股了。

看到人们如此头脑简单，只会运用财务方法计算，然后将结果进行线性换算，并基于此进行决策，我们感到有些幸灾乐祸。它比实际估算企业值应进行的工作要简单的多，同时也能使我们为客户进行更彻底的分析，取得更精确的结果。

我们拥有通用汽车和美国在线的股票，原因是相同的：市场对价位的估计是错误的。两家公司都在以低于其潜在内在价值的价位进行交易。

致以良好的祝愿

比尔·米勒

（全文完）

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