高善文股灾后的反思

股灾后的反思:在这样一个非常特殊的时期，在我们刚刚经历过一次自从中国资本市场建立以来前所未有的、由场内流动性的枯竭所引发的严重股灾刚刚平息下来的背景下，当大多数的市场参与者还在为劫后余生而拍手称庆的时候，我们在这里来讨论市场的情况、经济的情况、市场的趋势，确实是一个重要和敏感的时刻。

一、政府救市十分必要

因为股票市场经历了一个此前大家所没有经历过、由场内流动性枯竭所引发的股灾，任何一个负责任的政府面对这样的股灾一定都会出手干预，因为大家都没有经历过股灾，什么方式最有效，站在之前都可以讨论，之前政府用非常强有力的措施遏制了恐慌，重新恢复了场内的流动性，任何一个负责任的政府都会这么做，而且迄今为止看起来从效果上来看，市场已经基本稳定，在这个层面上我们认为这样的做法完全可以理解的。

二、救市后两大问题值得思考

下一步的问题在于：第一，随着市场基本稳定，我们所看到的很多临时性的对市场的干预措施，对于市场的定价功能，对于市场的筹资功能，我们所看到的很多的干预甚至有些是临时性的措施将以多快的速度、什么样的方式退出，这是一个问题；

另外一个更大的问题是，股灾清清楚楚的表明推动和深化金融改革是有风险的，它也清清楚楚的表明：一般性的深化改革都是有风险的。所有的人都在讲只要改革就会面临风险，但是股灾清清楚楚的表明深化改革的风险是实实在在的。在这样的股灾面前，我们要检讨和反思一下我们对改革的态度，我们都讲改革好，改革有风险我愿意承担，但风险真正出现的时候，你还是这样想吗？

风险化解以后我们还会继续推动深化改革，我们会不断的寻找制度上漏洞，不断完善各种制度，按照沿着深化改革的方向走，我们还会像当年一样郑重承诺深化改革的决心吗？这是一种选择。另外一种选择，把深化改革作为一种口号高高挂起，我还可以继续讲我一定要深化改革，但在实际操作上可以悄悄的把各项改革都慢下来、都停下来，甚至的话把它逆转过来。

我想在一个稍微更长一点的时间来看问题，如果我们大家实实在在期望未来有一个改革牛，过去是不是有一个改革牛可以争议，因为金融市场不同的部分对这个问题的定价不一样，但是在理论上未来完全有可能产生一个改革牛，大家对于这次股灾的反思和基于反思采取的不同政策，可能在更长时间里，更基本的决定了牛市的前途。

三、危机考验政府的改革决心

大家都期望有一个慢牛，如果这个慢牛长期之内是可以持续的，那么它一定要有一个与它匹配的金融改革，但是政府对改革的态度到底是叶公好龙、还是初衷不改？

危机是对政府改革决心的一次真正的考验，随着危机逐步平静下来，转入灾后重建，在未来几个月时间里边，我想市场观察、关注和分析的焦点将会越来越转移到在多大程度上改革还能够继续推进或者是加速推进，在这方面大家不妨走走看，等等看，看看最后各方面对于股灾会总结出一个什么原因。股灾到底是个改革中的问题还是改革导致的问题？如果问题通过改革还解决了，没有改革还有更多风险，我还是愿意接受这样。

另外一条路是固步自封，所有改革停下来，每个人都是安全的，在那样的条件下，一个长期的慢牛也有可能会渐行渐远。过去是不是有改革牛我们不知道，从证据来看，需要改革迈出实实在在的步伐，特别是股灾之后，改革多大程度上成为一个口号，多大程度上会是初衷不改、无怨无悔的一个选择，是值得我们每一个人都选择去想一想。这是我们对于改革牛的讨论，我个人对改革牛看法与大多数人看法都是有一些差异，而且基于这种差异，我们对它的前景评估也会有轻微的差异。

“改革牛”存不存在？

我们知道在这一轮股票市场快速上升过程之中，包括一些官方媒体和舆论也都在积极鼓吹，包括源源不断的新入市的投资者都抱有或者信奉一些非常朴素的发财致富的理想，改革牛在市场上产生了非常大的影响，特别是在普通投资者中间编制了一个信仰，最极端的版本就是所谓的国家牛市。

在过去几百年金融历史上，就我个人通过参考资料上看到的历史，由国家发起一场牛市解决一场问题，在金融历史上也有过先例，但是这样的做法在多大程度上能够成功，也难有评价的标准。

我相信，在劫后余生的背景下，我们来认真的想一想，认真的检讨一下改革牛的问题，可能是有一定的价值。

一、印度“改革牛”的启示

1、莫迪当选与印度经济

我们首先来看印度孟买，2014年5月16号是印度现任总理莫迪当选的日子，莫迪被称作印度的邓小平，莫迪的当选也被认为---标志着印度正在开启可以跟中国改革开放相媲美的改革，因此将莫迪作为参照研究是很有意义的。莫迪当选前媒体不停的猜测，从民调来看当选概率越来越大，而且莫迪也对广大投资者，对广大选民许诺了一个非常自由化的、市场化导向的雄心勃勃的改革计划，这个改革计划得到选民的认同，看似也得到了印度股票市场的认同。我们从莫迪的当选为标志来看，在随后差不多一年的时间里，印度孟买股指的涨幅也是差不多在接近50%。实际上在莫迪即将当选，他当选的可能性越来越大，但是还没有正式当选，在之间一小段时间里面，孟买股票市场就已经开始上涨，所以以莫迪的当选为标志，印度股票市场这轮上涨，很多分析人员都认为与莫迪当选是密切相关的，与莫迪推动市场化导向是密切相关的，它实在是一个改革牛，对很多参与者来讲，我们看到这轮市场上涨实实在在是一个改革牛。

如果一个国家政府首脑对投资者郑重许诺一个市场化改革的股市，大家对未来的长期经济前景就抱有更乐观的预期，因为大家对经济的预期前景抱有更乐观的预期，这个股票就会涨起来。对于发展中国家来讲政府会违约，希腊的违约显示一个发达国家的政府主权债都是有可能违约的，在前几年标普甚至下调了美国的评级，但是发展中的新兴经济体主权债务的评级一般比较低，因为它的经济不是那么的稳定，外债偿付能力相对比较可疑，债务评级比较低的标志就是主权债务相对于美元债务有一个很大的风险溢价。因为莫迪对于投资者选民许诺的改革的股市，而且投资者和选民相信了这个改革的股市，投资者如果相信了长期改革的前景，相信长期的印度经济增长会变得更好，他们也会相信印度未来的主权债违约概率会降低，直接结果就是在债权市场上，主权债风险溢价出现大幅度下降。如果以莫迪当选这个时刻为开始的话，从他当选开始到最后市场稳定下来的话，它的主权债大约继续下降了百分之十七八，出现了一百个基点的下降，累计下降超过150个基点，所以国际债权市场参与者和孟买股票市场参与者并不见得是高度重叠的，对印度主权债的买卖并不见得去买卖它的股票，我们看到这个市场对于印度的改革牛、对于长期经济增长的前景信心确实也是在增强的。

2、莫迪当选与印度外汇市场

我们再看一个印度的外汇市场就是印度的货币卢比，与合在一起的新兴货币做一个对比，都是用它们来对美元进行计算。以莫迪的当选为分水岭，我们看到在莫迪当选之前，印度货币汇率的波动和新兴经济体汇率波动差不多，甚至我们可以说在一段时间里印度的货币更弱一些，新兴市场的汇率比印度货币的汇率走的还要更强一些，在莫迪当选之前的一段时间印度货币还要走的更弱一些。但莫迪当选以后，我们看到印度货币要显著强于新兴经济体汇率，换句话来说，因为大家对印度长期经济增长有信心，所以它的货币汇率相对新兴经济体出现了很明显的升值，在外汇市场我们也看到了莫迪推动的改革，他说服了国际债权市场的投资者，说服了选民。

3、莫迪当选与印度资本流动

如果我们去看资本流动的话，我们看到的是莫迪当选以后，印度资本流入在增加，在这个背景之下，印度外汇储备开始重新积累，实际上之前遭遇过很短的外汇方面的危机，莫迪当选以后一切都被逆转过来了，这个逆转是印度的货币比新兴经济体货币更强的背后的基础。所以在外汇市场流动层面上，我们看到市场对改革牛的信任和支持，与这个因素有一定的关系，但是这个因素重要性见仁见智，至少它不是唯一重要的因素，甚至不是最重要的因素。就是与莫迪当选金融市场的条件改善等等有关系的话，在莫迪当选以后印度经济增长率有一定的回升，实际上这个时间点是印度在提升第一次经济增长率超过中国，标志着一个分水岭，标志在以后非常长时间里印度开始了快速的增长，中国增长率重心正在下来，而印度正在上来，分水岭以莫迪当选为标志。而且这个是在印度刚刚发生的情况，是在2014年年终刚刚发生的情况。从这些证据来看，我们想说的是，改革牛市是完全成立的，如果说印度由政府推成一个牛市也是说的过去。它在不同的部分有一致的表现，它说服了选民、参与者。

二、中国“改革牛”是否存在？

1、从十八届三中全会说起

我们再看看中国的情况，首先我们知道在2013年年底举行了中共十八届三中全会，给国内外允诺了一个雄心勃勃的，并且我个人认为也是非常激动人心的改革计划，也就是说三中全会的公告第一次郑重地宣布要让市场发挥决定性的作用，比如金融机构、国有企业、财政改革都有非常大胆的雄心勃勃的承诺和部署。

2、人民币对美元汇率走势

我们看两个美元对人民币的汇率，第一个是境外的不可交割的远期合约，因为它主要是香港和新加坡市场，交易大概一年以后的对人民币汇率的预期，这个汇率的涨跌在一定程度上受到了大家对于经济前景的看法、对于一年以后的汇率看法的影响，第二个汇率是人民币一个即期汇率。起点就是三中全会的公告发布的这一刻，时间轴取一星期，我们看到香港市场还是外汇市场人民币都出现了显著升值，你也可以在三中全会之后它就在升值，在现汇市场不同的解读，在三中全会公告之前汇率很稳定的，但是公报发布以后远期汇率立即显著升值，升值一星期以后汇率开始逐渐退下来，以三中全会为标志，外汇市场大家对中国远期的信心确实得到了刺激，这跟印度情况具有相似性。

3、中国的主权债市场

我们再来看中国主权债市场，以美元计价，相对于美元溢价的情况，我们看到三中全会发布一星期以后，中国主权债的风险溢价也出现了很明显的下降，也出现了差不多有不到20个基点的下降，换句话来说，在外汇市场看到的变化，在国际债券市场上看到了相似的反映。大家去查阅一下那一段时期股票市场，随后一个月的股票市场也是明显走强的。以三中全会的公报发布为标志，我们看一个星期或者一个月的不同类别的市场，我们都看到了三中全会允诺的改革，不同金融市场确实有一系列的反映，这个反映和逻辑与我们在印度市场上看到的情况是一样的，表明在中国金融资产定价的时候，定价逻辑跟印度定价逻辑并没有本质的差异，但是如果我们看三中全会公报发布以来到现在差不多有一年半的时间，我们再看这一年半的时间里边中国主权债相对于美国的风险溢价总体上是在扩大的，印度莫迪改革以后主权债风险溢价前后下降了150个基点，随后基本保持很低水平上，中国三中全会以后三星期里中国主权债下降了20个基点，随后我们风险溢价又掉头上升，在主权债市场来看是否存在一个预期？改革允诺是否改变了大家对长期经济的看法？在主权债市场我们看到的相反的，大家对长期经济前景的看法在国际主权债市场看变得相对更负面，所以中国主权债市场是上升的。

4、国际资本流动

我们再来看国际资本流动方面的情况，如果你的改革越来越好，大家都来你这玩，流动是升值，这时我们看中国资本流动的情况，我们可以看到即使以三中全会公报为起点来看，总体上我们有大量资金是流出的，即使在今年上半年我们看中国外汇储备总体是在下降的，外汇储备的下降是建立在中国贸易顺差在今年上半年创造的历史的最高点，但是我们外汇储备是下降的，背后是有大量的资本在流出。所以从外汇市场和资本流动角度来看，我们在这个层面上看到的证据和印度的证据也是相反的。

如果我们再看中国的信用债市场，企业的信用债的风险溢价，如果大家对中国长期经济预期在改善，在中国信用债市场上风险溢价也是在扩大，如果我们再继续看它的主要业务在中国；但是在境外市场，比如说香港的红筹股、中资企业中资股，再比如美国的中概股，如果中国经济在改善，这些公司前景也在改善，这些公司股价也会上升，我们看到香港红筹股涨幅是非常领先，在印度我们看到了改革牛，在三中全会后的一段时间，我们也看到一致的表现，但是从过去两年的时间来看，对改革评价并不相同，以海外的中概股、红筹股、蓝筹股，包括中国主权债并不一致，在方向上可能都还是存在一些差异。差异上我想说一个很重要的事实：金融市场的不同参与者对于同一个问题看起来存在非常不同的看法，而且在金融市场大多数组成部分上，大家的看法是相对比较谨慎的，只有在一个非常个例的股票市场大家非常的热烈，如果以别的市场参与者的预期来看，还是显得相对比较突兀的。

5、扎实深入推进改革，未来改革牛可期

我想说的第一个问题是把改革解释为股票上涨的理由，并且解释成股票继续上涨的理由，在刚才一系列证据当中我们也会一些不同的解读。第二同样以印度的例子和三中全会市场表现为基础，我想说的是，如果在未来的几年时间里边，政府确实实在的在很多领域扎扎实实的推进了改革，并且通过实际的改革的推进增加了大家对于经济前期的预期，以印度例子为基础，以三中全会来看，实际是可以产生一个改革牛市的。

如果我们的改革是真的，并且这种改革说服了金融市场的参与者，它是有可能产生牛市的。

实际上金融市场很多参与者对于改革抱着要“边走边说”的态度，看起来只说服了金融参与者的一部分，要说服所有金融市场的参与者，改革要扎实得到推动，如果能做到这一点，有可能做到扎实推进改革牛。

6、卦解改革牛：日乾夕惕，飞龙在天

对改革牛做一个总结——日乾夕惕，对大家来讲肯定是很晦涩的一个词，包括我自己也是很晦涩，它来自于中国最古老的经典周易的乾三卦的九三卦，它是中国贤哲用来预测未来的卦词，概括起来叫日乾夕惕，意思简单的来讲就是你既要很努力的工作，同时又要高度警惕风险，只有这样才能避免大的灾祸，这是我们命名日乾夕惕的意义部分。

我们认为这个市场面临的非常大的调整的风险，我们也不知道它在什么时点调整，但是我们知道一旦调整它会极其严重，我们查阅了易经乾卦就是描述的这个内容，我们把乾卦作为一个标题。

另外一个重要性是在易经九三卦之后都越来越好，易经九五卦叫飞龙在天，在中国古代皇帝之所以叫九五之尊的飞龙在天，经过一次剧烈的调整以后，一切都平息下来以后，各个方面的情况完全有可能重新爬起来上升大一个更加灿烂辉煌的高度——这个是我们取这个提名第二个意思。

第一个提示了风险，第二是对我们长期经济前景的判断。

谈中国宏观经济

一、市场对经济数据不敏感

因为经济层面对市场有一些影响，但是在过去一年的时间里，它不是影响市场最主要的一个力量，市场一旦弱下来对短期经济波动就会很敏感；市场很强对经济数据就不敏感，从交易层面来看像一个牛市格局，而不像熊市，所以经济层面不是那么重要。

二、经济困难时期

1、经济减速的最关键原因：政府支出断崖式下降

我们看中国的广义财政开支，我们总结了一个广义财政的数据，报告的各项财政数据，预算内、预算外、包括政府数据，我们特别想说的，2014年政府支出经历了一次断崖式的下降，这个下降是去年以来整个经济非常大的减速最关键的原因之一，其它的原因都相对比较次要，当然你可以找出很多技术性的原因，我认为本质的原因与深化改革有关系的。比如地方融资平台，地方债，新的预算法，地方行政长官考核标准，都导致了地方财政收入支出的来源，包括地方长官行为的变化，这种变化在短期之内就表现出财政支出非常大的一个下降，这个下降又表现为整个经济的减速，这个减速到后期实实在在出现的时候，社会各方面都比较紧张，包括政府也是开始采取一些措施试图对冲它的影响，而这些措施迄今为止的效果还没有很明显的表现出来。这次很大的财政支出经济减速也是财政领域深化改革的代价，或者说是一个负产品，财政领域的改革从长期来看跟整个经济活动更有效率，这样的改革短期之内对经济有很大的冲击，这个冲击是我们这段时间感觉经济特别困难很重要的原因。这个效果实实在在出来以后，领导也很着急，采取对冲它的影响。

2、各行各业的灾后重建

八项规定限制官员大吃大喝，限制各种较高标准的消费腐败行为，最受打击的高端餐饮行业，很多地方的高档会馆、餐馆要不然是纷纷关门，要不然是放矮身段开始服务普通公众，按照规定，餐饮行业受到很大的冲击。根据现实情况统计数据，我们总结出：八项规定之前老百姓消费增长与餐饮行业增长基本同步，但是八项规定出来之后餐饮行业的开支出现非常大的崩溃，但是老百姓吃喝拉撒相关的还是非常大的增长。八项规定出来六个月总体在减速，但是餐饮行业开支在这个时候是逆势上升。我们再来看一下餐饮行业做饭的平均工资的增长情况，我们找了一个对表的参照系，批发零售、交通运输这个行业一般工资政府情况，八项规定之前跟对表行业工资增长差不多的，也是还要略低一些，但是八项规定对餐饮行业的工资造成非常大的冲击，工资增速一度是负增长，很多纷纷离职裁掉。六个月以后重新恢复增长，员工工资开始增长。换句话来说，按照规定，对餐饮行业不是灭顶之灾，但是短期之内很大冲击，面对这么大冲击怎么办？他们也进行了灾后重建，以前只卖茅台酒开始卖北京小二，不做高档会所，开始卖庆丰包子，这个调整6个月时间，我们以这个背景为基础，想说是去年的财政预算大幅度下降，这个冲击也不是灾难性，不是永远把经济放倒在地下，这个冲击使得经济短期之内很低迷，但是经济很多领域纷纷灾后重建，所以整个经济会有一个做自自我调整的过程，不会永远趴在地上。

3、咬咬牙，短期困难终会过去

以餐饮调整为蓝本，我们想说的是如果6个季度来预计，调整过程偏差也许不会那么大，也许5个季度，也许7个季度，冲击吸收完有一个扩张过程。我们现在很困难，但是以餐饮行业的调整过程来看，我们也不见得熬不过去，咬咬牙，挤一挤，时间总是能挤出来的，短期困难总是能熬过去的，老板关门可以炒股票，可以去卖饭，可以去创业，这个需要一点时间，也许6个季度左右的时间相对比较充分的。

以这个节奏为标准我们现在大概调整了一半多，也许再过半年以后我们经历了在经济上特别困难的时期，不会像现在这么严重，我们现在面临着异常差的情况。我个人始终认为经济虽然没有那么好，但是我们今天所经历的异常情况也可能是一个相对短周期的现象，几个季度以后情况会持续的改善，这个对于股票市场，肯定不会产生负面影响，也许是轻微的正面影响。

摘自—龙门