【A君的策略】债灾警示录

毫无疑问，债券市场已经重演了去年三季度A股的一幕，债市已经不是一个正常的周期式调整，而是演变为一场迅速而大范围的去杠杆，信用债市场的流动性停摆。各种流言充斥每天的债券群，引发众多的心悸，几乎市场每一分钟的反弹，都是逃生的窗口。说实话，这个幅度超出了A君一个月前的预期，我在今年5月份与香港的机构投资者交流时，曾警告过，一旦债市调整超过一个阈值，可能触发同业理财业务去杠杆，届时会引发系统性风险，当时交流的主要是股票类投资者，他们非常关注信用风险的集中爆发，但二季度债市的调整并未达到伤筋动骨的底部，没有引发激烈的去杠杆，然而人算不如天算，在年末的这轮下跌中，内外不利环境共振，周期与季节性因素共振下，同业理财的杠杆终于没有撑过年关，委外被大量赎回，历次熊市都会出现的货币基金被挤兑，代持出问题的情况又涌现了，这已经演化成一场全面的债市风险，并可能出现外溢现象。

表面上看，这似乎是一场债市危机，实质则是一场影子银行的大面积去杠杆，债券市场的平均杠杆并不高，但影子银行的杠杆却非常脆弱，大量银行同业间负债参与了债券委外套利，2013年钱荒前，银行是把信用派生从信贷类科目转移至投资类科目，钱荒触发的是期限错配的同业非标业务去杠杆，2016年，银行是把信用派生从表内转移到表外债券投资，债灾触发了影子银行体系中同业理财-固收委外的去杠杆，资产端与负债端是期限与收益率的双错配，规模与当时的同业非标相近，债券委外投资回报的稳定性较非标资产更差，更容易出现挤兑。当市场的波动超出普遍的预期时，众多账户的安全垫就会被击穿，业绩不达目标账户面临年终清盘，痛苦的去杠杆就会被接连引爆，通过正反馈，形成负泡沫。2007年的次贷危机是如此，2015年股灾是如此，今年轮到债券市场。

为什么我们接连两年遇到了三个标准差以外的市场动荡？根本原因是淤积在金融体系内大量资金追逐少量的投资机会，很容易在一个脆弱的趋势之上形成巨大的杠杆，资产市场机会少了，就比拼谁的资金便宜，谁的杠杆高，这都是一些早期信号，随着市场结构的不断脆化，一个小冲击就可能出发全面的崩盘，我们或许难以预测黑天鹅，但我们可以找到体系内杠杆最高的部分，那里是最脆弱，最容易爆发危机，市场的波动率最可能从这里来，并向其他市场扩散，我们做投资组合管理时就可以前瞻性的管理好相应风险敞口规模。极端风险是很难预测的，政治风险我们难以预判，恐怖袭击难以防备，但市场波动率往往蕴藏在相对估值极高，杠杆巨大的地方，所以你必须做一个领先的价值投资者，不要随波逐流，并远离借钱赌博者。从全球范围来看，很多经济体的杠杆依然巨大，快速上升的利率正在向这些结构发起一次又一次的冲锋。

债市的负泡沫什么时候能结束？参考历次经验，结束危机首先需要一张足够强大的资产负债表，可以承接大量资产抛售，并让市场相信这个资产负债表有持续承接的能力，美联储使用自己的资产负债表接盘，证金公司扩张数倍接盘A股，债券市场最可能接盘的是大型商业银行自营投资账户。在目前的收益率水平下，配置账户利差收入已经非常可观，又不用担心估值波动问题，天然有稳定市场的功能，且资产负债表规模足够大，当配置季重回的时候，那些能够被大型商业银行自营接纳的利率债和高等级信用债先会企稳，那些难以被银行自营接纳的中低等级信用债，面临抛售压力最大，接盘能力最少，流动性风险将会持续比较长的时间，持续时间较长后还可能触发信用风险。其次，市场企稳的关键还在于银行间市场流动性必须重归稳定，这实际上是两层含义，第一，央行流动性供给的总闸门不能持续紧缩，银行间市场大池子流动性要稳定；第二，市场对流动性的紧缩预期要缓解，2013年之所以在年底形成了二次钱荒，实际上是很多银行由于对流动性的悲观预期，年底加大了超额流动性储备，造成市场整体流动性稳定，但在市场上可借到的资金依然紧张，利率也会被季节性资金需求引爆。这种预期触发的紧缩效应已经出现在当前的银行间市场中，市场企稳的前提是短端利率要率先回归正常，如果央行未来只是以总池子资金够用为调控目标，那么预期紧缩效应会使得资金紧张持续比较长的时间。

显然，以上的两个条件，目前都不具备，进入明年一季度后，市场配置力量会逐渐出现，从目前的宏观环境与政策基调来看，货币政策偏紧的大方向至少还会持续一个季度，届时市场可能进入震荡期，而影子银行的规模将难以修复，中低等级信用债依然面临困难，社会融资总量增速将会下降，信用风险上升期又至。

利率上行与影子银行收缩已经开始影响其它资产市场，在2017年一季度，金融收缩对总需求的影响也会逐渐显现，二季度后总需求趋势性回落是大概率事件。如果极端环境出现，利率持续大幅上升，则可能触发经济结构中的杠杆去化，那将不再只是债灾这么简单了，那也将远远超出政策的预期，我们早已是一个利息不耐受的经济体，特别是在总需求回落期，压力将会从利率市场进一步转移到汇率上。

我粗略统计了一下,短期回报率偏离长期均值以下2个标准差的时候,债市的原创诗词出现爆发式增长,2.5个标准差以后,市场就是死一般的寂静，一些业务模式将从此告别，一些人将退出江湖。作为一个乐观的悲观主义者，我依然认为，市场的机会总可以轮回，趋势上看，2017年仍将是债券的大年，但并不是每个人都能等的到，在危机中活下去就是胜利。

2017年将是一个波动率爆炸的一年，我们或许还能看到其它市场接连出现灾难式的调整。对于资产管理行业而言，这样的环境并不适合冲规模，而需要潜心练好自己的内功。